对赌协议，是"业绩调整条款"(也称"估值调整条款")的通俗叫法，是PE投资时与被投资方所签署投资协议的一项条款，并非专门签署的一份协议。简单来说，对赌协议是基于公司业绩在投融资双方进行股权调整的约定。常见的业绩指标包括年度利润、利润增长率和市场占有率等。

对赌协议可以是一种双向的约定：如果达不到预先设定的业绩指标，被投资方向PE进行补偿；相反，如果达到预先设定的业绩指标，PE向原股东进行补偿。对赌协议也可以是一种单向的约定：如果达不到预先设定的业绩指标，被投资方向PE进行补偿；而如果达到预先设定的业绩指标，则没有任何约定。

对赌协议是投资协议的常见条款，是PE衡量企业价值的计算方式和确保机制。PE给企业估值，是基于企业未来的收益，但是，企业的未来收益是不确定的。此外，PE与企业及其股东之间，天然存在着信息不对称的问题。无论PE做再详细的尽职调查，在企业经营信息占有、经营环境、业绩预期等环节上，投资者都是处于信息弱势地位的，对于被投资企业的业绩前景，谁也无法做出准确无误的判断。PE与被投资方签订对赌协议，目的是确保企业价值的可信度，从这个角度而言，对赌协议是对企业估值的调整机制，因此，对赌协议是PE锁定投资风险的一种手段，是PE利益的保护伞。

近日，最高法院对海富投资诉甘肃世恒案做出终审判决，认定海富投资与甘肃世恒大股东香港迪亚公司之间的对赌协议合法有效。至此，业界广为关注的国内首例PE(私募股权投资基金)对赌协议诉讼案落下帷幕。

案由：

2007年11月，海富投资有限公司向甘肃世恒有色资源再利用有限公司投资2000万元，并与甘肃世恒及其控股股东香港迪亚有限公司签订《增值协议书》，约定"对赌条款"：如果甘肃世恒2008年净利润低于3000万元，海富投资有权要求甘肃世恒予以补偿，若甘肃世恒未履行补偿，海富投资有权要求香港迪亚履行补偿义务。如果截止到2010年10月20日，由于甘肃世恒自身原因无法上市，则海富投资有权要求香港迪亚回购海富投资持有之甘肃世恒全部股权。

据法院查明，甘肃世恒2008年度净利润为26858.13元。按照协议补偿条款约定，海富投资要求甘肃世恒补偿1998万元。然而，甘肃世恒拒绝补偿。

随后，海富投资将甘肃世恒告上法庭。

一审、二审法院均认为，海富投资有权要求甘肃世恒补偿的约定，不符合《中外合资经营企业法》第八条关于企业净利润根据合营各方注册资本的比例进行分配的规定，同时，也损害了公司利益及公司债权人的利益，判定增资协议中的对赌条款无效。

最终，案件上诉至最高人民法院。

终审判决：

最高法院判决认为，海富投资与甘肃世恒之间的赔偿约定，使得海富投资的投资可以获取相对固定的收益，该收益脱离了甘肃世恒的经营业绩，损害了世恒公司利益和公司债权人利益，这部分条款是无效的。但海富投资与香港迪亚的赔偿约定，并不损害甘肃世恒及公司债权人的利益，不违反法律法规的禁止性规定，是当事人的真实意思表示，是有效的。

最高法院的判决显示，PE与被投资企业之间的对赌协议无效，而PE与被投资企业原有股东之间的对赌协议合法有效。

评价：

对赌协议在中国PE投资中已被广泛采用，既是投资方利益的保护伞，又对融资方起着一定激励作用。如果对赌协议是否合法有效不确定，PE的合法权益无法保障，那么可能导致PE在投资中不签署对赌协议而放弃一些投资项目，这无论对于PE还是融资企业都是不利的。

最高法院对此案的判决明确表明了法律立场，为对赌协议合法有效提供了判例依据，这既符合当前各方之需，也将进一步有利于PE行业的发展，具有标杆意义。尽管我国并非判例法系国家，但最高法院在同类案件的判决结果对各级法院具有参照效应。

author:长余资本 张琰羚